幣安血洗做市商！「莊家」黑幕全曝光：你手裡的幣，誰在操控？

幣安封禁做市商事件：加密做市商黑盒揭秘

做市商：從幕後到台前

上週，幣安突然宣佈將對做市商賬戶進行查封，這使得原本隱藏在幕後的做市商群體，一下子被推到了聚光燈下。長期以來，加密貨幣領域的矛盾焦點，主要集中在風險投資（VC）機構和交易所之間。而現在，這場風暴終於蔓延到了做市商身上。然而，對於大多數普通用戶而言，做市商仍然是一個神秘的“黑盒”，人們對它們的運作方式知之甚少，甚至存在諸多誤解。本文將嘗試揭開這個黑盒的一角，梳理關於加密做市商（主要針對服務於已在中心化交易所（CEX）上市的項目的做市商）的一些常見問題，並提供一些參考解答。

加密做市商的分類與格局

RootData 數據顯示，目前已收錄了約 60 家加密做市商。

但實際上，市場參與者的數量可能遠不止於此，許多做市商選擇在幕後保持低調。而即使是已經公開披露信息的這 60 家機構，也只有少數活躍在公眾視野中。對於普通用戶而言，他們很難知曉這些做市商具體參與了哪些項目的做市活動，這一切仍然籠罩在一層神秘的面紗之下。要對做市商進行簡單的分類或排名，目前來看是一件非常困難的事情。但如果從鏈上持倉總額的角度來衡量，目前資金規模較大的做市商主要包括 Jump Trading、Wintermute、QCP Capital、GSR Markets、B2C2 Group、Cumberland DRW、Amber Group 以及 Flow Traders。這些機構也是市場上比較知名的做市商。

主動做市與被動做市：誰在操控市場？

主動做市商：隱藏的莊家

從業內人士的角度來看，做市商通常可以分為主動做市商和被動做市商。@Metal p haPro 做市商業務的 Head of Ecosystem Maxxx 曾在其推文中對此進行了詳細的介紹。簡單來說，主動做市商通常就是人們口中的“莊家”。他們可能會與項目方合謀，或者為了自身利益而背刺項目方，通過操縱市場價格來收割散戶投資者。許多主動做市商往往在被監管機構調查和起訴之後，其真實面目才會浮出水面。

被動做市商：流動性的提供者

與之相對應的，被動做市商的主要職責是在中心化交易所的訂單簿盤口雙邊掛出 maker 單，為市場提供流動性。他們的行為更加中立，不會主導幣價的漲跌。他們所提供的策略和技術也相對更加標準化。

從盈利模式看做市商的真面目

由於存在巨大的合規風險，主動做市商通常會選擇隱姓埋名。甚至，有些主動做市商可能會披著投資機構、孵化器等外衣來掩蓋其真實目的。此次被爆料並遭到幣安封禁的做市商 Web3port，就是以孵化器的身份示人的。在過去一年裡，Web3port 參與了 26 次投資，其中至少有 6 個項目已經發行了代幣。

從盈利的角度，我們也可以在一定程度上判斷一家做市商是主動的還是被動的。正如加密 KOL @octopusycc 所理解的那樣，“賺錢的做市機構”很可能都在做莊，而很少是在真正地做市。因為良性的做市商業務應該是為買賣雙方提供報價，維持市場的流動性和價格相對穩定。在這種模式下，利潤空間並不大，需要依賴交易所的激勵等方式來維持運營。

監管風暴下的做市商：訴訟與和解

Jump Crypto：操縱UST的代價

在 2022 年加密貨幣市場遭遇暴雷潮之後，加密做市商便成為了監管機構重點關注和調查的對象之一。但隨著特朗普政府的上台，監管環境有所放寬，一些訴訟案件也逐漸被撤銷或達成和解。最早被監管機構盯上的，便是 Jump Crypto。

2023 年美國集體訴訟文件顯示，在 2022 年 Terra UST 穩定幣崩盤事件中，Jump Crypto 的子公司 Tai Mo Shan Limited 與 Terra 合作操縱 UST 幣價，從中獲利近 13 億美元。因此，Jump Crypto 遭到了美國證券交易委員會（SEC）的起訴，指控其操縱市場、未註冊證券交易商。但在 2024 年 12 月，Tai Mo Shan 最終同意支付 SEC 1.23 億美元的和解金，並且近日也在擴建團隊，逐步恢復加密業務。

除了 SEC 的指控之外，據《財富》雜誌 2024 年 6 月 20 日的報道，美國商品期貨交易委員會（CFTC）也在調查 Jump Crypto，但 CFTC 尚未發起正式指控。《黑歷史纏身，Jump 全面恢復加密業務陷入尷尬局面》

Cumberland DRW：未註冊證券交易商

另一家大型做市商 Cumberland DRW 也被 SEC 指控為未註冊證券交易商，並且 Cumberland 通過與投資者的交易獲得了數百萬美元的非法收益。同樣，該訴訟也在近日被撤銷。

DWF Labs：承諾“拉盤”的秘密

相比於以上兩家大型做市商，2024 年 10 月，由 SEC 聯合聯邦調查局（FBI）、司法部（DOJ）發起的對十八名個人和實體在加密市場的大規模欺詐和操縱行為指控，才讓一些做市商浮出水面，其中包括 Gotbit Consulting、ZM Quant Investment 以及 CLS Globa。這些做市商被指控主要從事 meme 幣的做市活動。

除了被監管機構指控之外，在近兩年非常活躍的加密做市商 DWF Labs，也被 CoinDesk、《The Block》等多家媒體多次披露其操縱市場的細節。例如，《The Block》指出，DWF 之所以能在其短短 16 個月的歷史中，與市值排名前 1000 位的代幣中的 35% 進行合作，其中一個很重要的原因是，DWF Labs 在與客戶洽談時，就給對方承諾“拉盤”。例如，在 2022 年 9 月成立後不久，DWF 製作的宣傳材料就大量提及價格行動。在名為“價格管理”的章節中，DWF 聲稱可以與潛在客戶的營銷團隊同步，幫助代幣的價格對相關事件做出反應，即俗稱的“配合利好拉盤”。

《The Block 起底 DWF Labs：投資 470 個項目背後的操作祕密》

做市商的“原罪”：對市場和項目方的雙重傷害

常見的市場操縱手段

做市商的作惡行為通常體現在對市場的傷害和對項目方的傷害兩個方面。其常見的操縱行為包括：

1. 清洗交易（Wash Trading）：通過同時買賣資產來創造人為的交易活動，以增加交易量和流動性。
2. 欺詐（Spoofing）：下達大額買入或賣出訂單，但無意執行它們。目的是誤導其他交易者並影響資產價格。
3. 拉高出貨（Pump and Dump）：這些計劃涉及與其他市場參與者協調，通過積極購買，人為地提高資產價格。然後，做市商以更高的價格出售，導致價格暴跌。

對市場作惡的例子並不少見。例如，因與 Terra 合作操縱 UST 幣價而被罰款 1.23 億美元的 Jump Crypto，以及帶崩了上一輪牛市的 Alameda Research。

Fracture Labs 案例：Token loan模式下的陷阱

我們再來看一個對項目方作惡的案例：

2024 年 10 月，加密遊戲開發商 Fracture Labs 起訴 Jump Trading，指控 Jump 利用其 DIO 遊戲代幣實施“哄抬股價並拋售”計劃。

在訴訟中，Fracture Labs 稱，2021 年與 Jump 達成協議，協助其 DIO 代幣在加密貨幣交易所 Huobi（現為 HTX）上首次發行。Fracture Labs 向 Jump 借出了 1000 萬個 DIO，價值 50 萬美元，另外向 HTX 發送了 600 萬個代幣，價值 30 萬美元。代幣價格隨後飆升至 0.98 美元高位，Jump 借幣價值高達 980 萬美元，Jump 隨後在高點出售所有持股。

“大規模清算”導致 DIO 跌至 0.005 美元，Jump 隨後以較低的價格（約 53,000 美元）重新購買了 1000 萬枚代幣，並將其退還給 Fracture Labs，然後終止了協議。

在此次事件中，Fracture Labs 和 Jump 的合作模式是主流的 Token loan（借幣模式）。儘管常見，項目方“被割”的案例不在少數。

做市商的操盤手法：強莊控盤與價值錨定

主動做市商的非常規手段

前文提到做市商分為主動和被動兩種。主動做市商的操作往往沒有太多標準。Maxxx 提到，合作的條款五花八門，涉及到借幣、接入 API、配資、分潤等不同的模式。甚至有些“野莊”不與項目方溝通，直接用自有資金去搶籌，搶到足夠的籌碼後自己操盤。

機構操盤代幣的常見方式

那麼，做市商是如何操盤的呢？Canoe 創始人光武曾在其文章中分享了機構操盤代幣的常見方式：

一是強莊控盤，即在項目基本面過關的情況下，選擇一個標的開始操作（項目方可能知道/可能不知道，關係不大）。

二是給標的做價值錨，通過借貸和衍生品等手段，在資金和交易量上快速提升項目的基本面質量。前 FTX 的 head of trade @octopuuus 就提到，在借貸模式下，抵押 ftt 借出 btc/eth， ftt 的價值錨就是 btc 和 eth 了，循環借貸加槓桿，甚至有可能將借到的 btc/eth 拉 ftt。

《莊家操盤往事：做市商與項目方、交易所的愛恨情仇》

更良性的做市商服務：Token Loan模式與月費模式

Token Loan模式：主流但暗藏風險

更良性的被動做市商服務則相對標準化。服務模式上主要分為 Token loan （借幣）模式和月費模式。Token loan （借幣）模式是目前主流的，也是採用最廣泛的合作模式。

推 做市商一線從業者的自白：項目方黑暗森林自救指南

在 Token Loan 模式下，項目方需要將一定比例的代幣借給做市商來進行做市。服務到期後，項目方需要歸還代幣，但會按照簽訂好的期權價值交割（期權價值是指期權合約在特定時間點所具有的經濟價值）。例如，借來 100 萬 U 的幣，期權價值佔借幣資產的 3%，歸還時，項目方可以賺到 3 萬 U 的合作收益，這也是做市商的主要收入來源。

項目方選擇 Token Loan 模式的好處是，可以通過做市商的專業能力快速建立流動性，並規避自己操盤的風險。

月費模式：更透明但盈虧自負

而月費模式相對更好理解。項目方不把幣借給做市商，做市商通過 API 接入的方式進行做市，項目方無需擔心做市商作惡，但擺單過程中盈虧自負。項目方還需要支付每月的服務費。

Maxxx 在其推文中提到一個信息，不僅做市商愈發內捲，很多 VC、項目方也下場臨時搭建團隊開始做市，一些團隊甚至沒有基本的交易能力，也先把幣拿來再說，反正最後也是歸零，不怕沒法兌付。而原因也很清晰，在幣價成為大部分項目唯一產品的情況下，開盤即解鎖的流動性是最有價值的部分。

做市商、VC與項目方：共生關係下的利益博弈

開盤即解鎖：流動性的價值

比如，過往 VC 雖然較早拿到代幣份額，但都需要等著項目方開盤，按照規則一步一步地解鎖。而做市商開盤即可解鎖，操作空間巨大。

據行業人士提供的一個視角稱，一般好的項目方都被做市商圍繞，通過投資可以中早期去接觸項目方，同時從一個被動純乙方變為了擁有一定主動權的甲方。投後也可以名正言順地去跟進項目方的進展，抓住重點項目和關鍵節點，在做市上搶到先機。

對於項目方來說，除了真金白銀到手外，一定程度上也獲得了和做市商為利益共同體的安全感。在上幣階段，做市商也確實能幫不少忙。交易所對於上幣項目本來就有一些做市商方面的要求。

做市商的投資：真金白銀還是“明碼標價”？

但這也不完全是好事。項目方從做市商拿到的投資，暗暗中可能也被“明碼標價”。做市商即使投資了項目方，同樣可能會在拿到開盤即解鎖的流動性後，為了賺錢選擇砸盤。

此外，做市商的投資也不一定是真投資。《The Block》在爆料 DWF 的報道中表示，許多行業人士認為 DWF 對加密初創公司的數百萬美元投資更適合稱為場外交易。這些場外交易允許初創公司將其代幣轉換為穩定幣，而不是 DWF 預先注入現金，然後 DWF 將代幣轉移到交易所。

一些做市商的投資動態一度成為了普通投資者眼裡的拉盤信號。

多重合作：雞蛋不能放在一個籃子裏？

除投資外，加密做市商為了和項目方合作，還會提供其他的資源支持。

比如流動性支持，如果是一個 DeFi 項目方，做市商也可以去承諾為項目方提供流動性支持。以及 VC、交易所等資源的牽線搭橋。比如介紹更多的 VC 投資者，幫項目方對接處理交易所關係。尤其是買盤市場比較強的韓國市場，有做市商可以提供一些所謂的全盤流動性規劃。

知道雞蛋不能放在一個籃子裏後，項目方會選擇三四家做市商，分散做市商手上的開盤流動性，降低他們作惡的風險。但“三個和尚沒水吃”，這種方式可能同樣有風險。據行業人士稱，比如有一些做市商會擺爛不做事，在項目方很難檢測做市商的做市行為下，也不好對他們監督和追責。

監管缺失與行業自律：做市商亂象的根源與出路

虛假交易量：做市商的幫兇？

《福布斯》在 2022 年對 157 家加密貨幣交易所進行的一項研究發現，在所有報告的比特幣交易量中，超過一半是虛假或非經濟清洗交易（洗盤交易）。

早在 2019 年，Bitwise Asset Management 提交給美國 SEC 的一份白皮書中指出，在當時分析的 83 家加密交易所中，95% 的比特幣交易量是虛假的或非經濟性的。這一發現引發了行業對做市商行為的廣泛關注。

做市商或許不是罪魁禍首，但的確是實施操作的主要工具。

鏈上監測的困境與交易所的責任

作為服務提供商，做市商更多時候是槍，是工具。交易所和項目方的需求才是出發點。

在牛市時期，整個系統聯合創造巨大利潤，所以各利益方能保持最起碼的和氣。但在熊市中，這一整個鏈條卻加速了流動性危機的爆發，撕破臉皮和互相指責的戲碼再度上演。

做市商也不完全是流動性枯竭的“背鍋俠”。目前加密市場的困境，並不完全是做市商造成的。儘管他們是“虛假繁榮”的直接製造者，但整個完整的利益鏈條上還有項目方、VC、KOL、擼毛工作室等。

監管的缺失的確是做市商作惡的核心原因，但是項目方、交易所等做市商的交易對手無法對其形成有效制約也是重要因素。

由於做市商的行為隱蔽，行業內對其還沒有形成清晰、明確的統一標準和規範。項目方自身也很難監督和約束做市商的操作，一旦作惡，項目方大多時候只能依靠事後追責，但這種追責也非常無力。

據行業人士稱，除了鏈上做市，目前只有中心化交易所才能監測做市商的行為。儘管做市商一般和項目方會商定好監控方式，但一旦把幣打給第三方，就需要格外仰仗其聲譽和道德標準。

當然，項目方也可以選擇做市商提供的月費模式，月費模式通常是短期合同（按月結算），項目方可以根據市場表現靈活調整合作對象或策略，避免長期綁定不可靠的做市商。項目方還可以通過談判在月費合同中加入 KPI（如每日最低交易量、最大價差限制），確保做市商的服務質量。但這種模式的問題是，項目方把本來分散到做市商身上的風險轉嫁回了自己身上，需要自行承擔虧損。

此外，項目方雖能夠在合同條款裡商定違約後的追責等細節，但如何判斷做市商“違約”，也有難度。項目方需要拿出充分的證據證明做市商違約，但即使有交易記錄，證明“因果關係”（即做市商行為直接導致價格崩盤）需要大量數據分析，這在法律訴訟中成本高昂且耗時。做市商仍可以辯稱市場波動是外部因素（如宏觀經濟事件或投資者恐慌）導致。

整個過程涉及到交易所、項目方、做市商等不同的交易對手，做市商的操作很難對項目方和市場做到 100% 知情。

幣安的嘗試：行業自律的新起點

此外，因為中心化交易所和做市商合作共生的特性，交易所很難對其利益最大的製造者實施徹底性打擊。因此，在 GPS、SHELL 事件上，幣安最終選擇將 GPS 事件相關砸盤做市商賬戶凍結並公佈詳細的證據、作惡手法，具有很大的開創意義。主動披露證據並採取行動，某種程度上是對監管壓力的積極回應，同時也是行業自律的體現。這可能會推動其他交易所效仿，形成行業保護用戶的新趨勢。